https://twitter.com/AaveAave/status/1680216586047885312

ผ่านไปแล้ว 5 วันกับการเปิดตัว GHO stablecoin บน Ethereum mainnet ของ Aave แพลตฟอร์ม Lending อันดับ 1 ที่มี TVL $9.035b เป็นรองเพียง Lido Finance เท่านั้น ในตอนนี้มีการเริ่ม Mint GHO ออกมาใช้งานตามแพลตฟอร์มต่างๆมากกว่า $3.5m ซึ่งเป็นการเติบโตที่สูสีกับ crvUSD stablecoin ของ Curve Finance ในช่วงเริ่มต้นที่ผ่านมา 2 เดือนแล้ว 

บทความนี้ Cryptomind research จะพามาเจาะลึกการทำงานของ GHO stablecoin พร้อมทั้งวิเคราะห์เหตุผลและความเสี่ยงของ GHO ให้ได้เข้าใจก่อนการลงทุน

GHO stablecoin คืออะไร

Timeline

ในเดือนกรกฎาคม 2022 ทีมพัฒนาของ Aave ได้มี Proposal “Introducing: GHO” โดยเนื้อหาเกี่ยวกับการสร้าง GHO stablecoin ของ Aave เอง กระทู้นี้ได้รับความสนใจและเห็นสมควรในการสร้างอย่างมาก จึงเริ่มมีการพัฒนาแล้วใช้งานบน Goerli testnet ในช่วงเดือนกุมภาพันธ์

และในวันที่ 11 กรกฎาคมที่ผ่านมา ได้มี Proposal "GHO Mainnet Launch" ที่ที่จะเริ่มใช้งาน GHO บน Ethereum mainnet สรุปผลโหวตในวันที่ 14 กรกฎาคม เห็นด้วย 881,059 $AAVE ไม่เห็นด้วย 10 $AAVE คิดเป็นเกือบ 100% ที่เห็นด้วย ในวันที่ 15 กรกฎาคม จึงเริ่มเปิดใช้งานเป็นวันแรก

GHO สามารถสร้างได้ 6 วิธี

GHO สามารถเป็นทั้ง Overcollateral หรือ Undercollateral stablecoin ได้แล้วแต่การสร้างซึ่งมีได้ 6 รูปแบบ (Aave ใช้คำว่า Facilitator) เป็นอย่างน้อย แบ่งตามสินทรัพย์ในการสร้าง ดังนี้

1. Aave (เปิดใช้งานแล้ว): เป็นการใช้สินทรัพย์ที่ปล่อยกู้ใน Aave V3 จำนวน 2 เหรียญ ให้สามารถเป็นสินทรัพย์ค้ำประกันในการ Mint GHO ได้ โดยปัจจุบันมี Capacity ที่ 100m GHO 
2. Real World Asset (RWA) (ยังไม่เปิดใช้งาน): เป็นการใช้สินทรัพย์จากโลกจริงที่ทำการ Tokenization เป็นเหรียญบน Blockchain มาอ้างอิง เช่น US government bond หรืออสังหาริมทรัพย์ ซึ่ง Aave มี RWA Market ที่ร่วมมือกับ Centrifuge 
3. Delta neutral position (ยังไม่เปิดใช้งาน): คือสภาพคล่องที่เหรียญภายในมีการเคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้ามเสมอ เช่น sBTC และ iBTC ของ Synthetix
4. Credit score (ยังไม่เปิดใช้งาน): ปัจจุบัน Aave ได้สร้าง Web3 social media ที่ชื่อว่า “Lens protocol” Cryptomind research คาดการณ์ว่า Lens ที่มีระบบ Super follower ในการให้ $MATIC กับผู้ที่เรา Follow อนาคตจะมีระบบ Subscription ที่เป็นเหมือน Slip เงินเดือน หรือการ KYC ยืนยันตัวตน ก็สามารถนำสิ่งนี้ไป Mint GHO ได้โดยที่เหมือนกับว่าไม่ต้องเอาสินทรัพย์จริงค้ำประกัน
5. Treasury Backed (ยังไม่เปิดใช้งาน): จากการตรวจสอบ DAO treasury ของ Aave บน Ethereum chain พบว่ามีทั้งหมด $17.94m ประกอบด้วย aUSDC จำนวน 5.25m, aDAI จำนวน 4.28m, aUSDT จำนวน 4.04m เป็นต้น ซึ่ง aToken เหล่านี้เป็น Interest-bearing token ที่แสดงให้เห็นว่าฝากเหรียญเหล่านั้นไว้ใน Aave ดังนั้นจึงมีโอกาสที่ Aave จะ Mint GHO จาก DAO treasury ได้เช่นกัน
6. Algorithmic ยังไม่เปิดใช้งาน ถ้ามีอัพเดตจะเขียนเพิ่มในอนาคตครับ
7. อื่นๆ ซึ่งยังไม่มีรายละเอียดว่าอะไรบ้าง แต่เราเห็นว่ามี Flashminting Facilitator ซึ่งเปิดให้ Mint GHO ผ่าน Function Flashloan (การยืมเหรียญโดยที่ไม่มีหลักค้ำประกัน แต่ต้องคืนภายใน Block เดียวกัน) สามารถใช้งานได้โดยที่ไม่มี Capacity จำกัด

ในแต่ละกลุ่มจะมี Capacity (Aave ใช้คำว่า Bucket) การ Mint/Burn เป็นของตัวเอง ซึ่งสามารถปรับเปลี่ยนได้จากระบบ Governance ที่มีผู้ Stake $AAVE เป็นผู้ตัดสินใจ

วิธีการ Peg GHO ให้เท่ากับ 1 USD

ด้วยความที่ "GHO จะถูก Hardcode ลงบน Smart contract ว่ามูลค่าเท่ากับ $1 เสมอ" ทำให้ไม่มีการพึ่งพาราคาจาก Oracle ใดเลย ดังนั้นวิธีการรักษามูลค่าเมื่อ GHO หลุด Peg คือการทำ Arbitrage ดังนี้

• ถ้า GHO < $1: คนจะซื้อ GHO ในราคาตลาดที่ถูกกว่า $1 แล้วนำไปใช้คืนหนี้ แรงซื้อและ Supply ที่ลดลงจะค่อยๆดันราคาให้ GHO สูงขึ้น
• ถ้า GHO > $1: คนจะ Mint GHO ในราคา $1 แล้วนำมาเทขายในราคาตลาดที่สูงกว่า $1 ราคา GHO จะลดลงจากแรงขายและ Supply ของ GHO ที่มากขึ้น

วิธีการนี้จะมีประสิทธิภาพมากกว่าระบบทั่วไปเนื่องจาก Aave V3 สามารถเปิด High Efficiency Mode (E-mode) ที่กู้ได้สูงสุด 97% ของ Loan-to-Value ทำให้สามารถวนเงินมาทำ Arbitrage ได้ง่ายขึ้น

ลดดอกเบี้ยกู้ GHO ด้วยเหรียญ AAVE

https://app.aave.com/markets/

ปัจจุบันการ Mint GHO ยังทำได้เพียงการฝากสินทรัพย์ค้ำประกันใน Aave V3 ปัจจุบันคิดดอกเบี้ยกู้คงที่ 1.51% ซึ่งความพิเศษอย่างหนึ่งสำหรับผู้ Stake Aave (ถือ $stkAAVE) คือส่วนลดดอกเบี้ยกู้สูงสุดถึง 30% (เหลือ 1.06%)  โดยการ stake 1 $AAVE จะลดได้เต็มที่กับ 100 $GHO ยกตัวอย่างเช่น

• กู้ 100 GHO, Stake 0 AAVE >> ดอกเบี้ยกู้ 1.51% (ส่วนลด 0%)
• กู้ 100 GHO, Stake 0.5 AAVE >> ดอกเบี้ยกู้ 1.28% (ส่วนลด 15%)
• กู้ 100 GHO, Stake 1 AAVE >> ดอกเบี้ยกู้ 1.06% (ส่วนลด 30%)
• กู้ 100 GHO, Stake 2 AAVE >> ดอกเบี้ยกู้ 1.06% (ส่วนลด 30% เท่าเดิม) 

*การ Stake Aave จะใส่ใน Aave safety module ซึ่งเป็นเหมือนกองทุนประกันความเสี่ยงให้ผู้ใช้งาน Aave โดนหากเกิดการ Hack หรือ Exploit ต่างๆจะนำเงินนี้ไปชดเชยสูงสุด 30% ของเงินฝาก แต่ก็แลกมากับ APR 6.36% และ Voting power ในการกำหนดทิศทางของ Aave

จุดเด่นของ GHO stablecoin

เมื่อเข้าใจการทำงานของ GHO พอสังเขปแล้ว Cryptomind research ได้วิเคราะห์จุดเด่นของ GHO ได้ดังนี้

• สินทรัพย์ค้ำประกันที่ฝากไว้ใน Aave V3 ยัง “ได้รับดอกเบี้ยรับ (Supply APY) จากการปล่อยกู้” ไปด้วยเช่นกัน ส่วนดอกเบี้ยกู้ (Borrow APY) จะทยอยเพิ่มในรูปของจำนวนกู้ GHO ที่มากขึ้นซึ่งจะนำไปเข้า DAO treasury ของ Aave
• Aave เป็น Lending protocol ที่มี Function การกู้ยืม, การ Liquidation, สร้างอยู่หลายเชน และมี Social Media ของตัวเอง การ Synergy ทุกอย่างใน Aave เหมาะสมที่จะสร้าง Stablecoin ของตัวเองอย่างมาก
• Aave ได้รับความเชื่อใจอย่างสูงจากวงการ DeFi ด้วยการมี TVL $9.035b และอยู่ทั้งหมด 8 เชน การสร้าง Decentralized Stablecoin จะได้รับความน่าเชื่อถือจากวงการมากกว่าโปรเจกต์เกิดใหม่อย่างเช่น eUSD ของ Lybra finance, MAI ของ Qi protocol เป็นต้น

เหตุผลของการตั้งชื่อ Stablecoin ว่า GHO

สำหรับชื่อ Stablecoin ที่ Peg กับ USD ของ Aave ที่ใช้ว่า GHO ซึ่งเป็นคำย่อมาจาก GHOst (ผี) ซึ่งเป็นธีมหลักของ Aave (ที่แปลว่าวิญญาณ) เช่นกัน วิธีการตั้งชื่อแบบนี้ไม่ค่อยเป็นที่นิยม ต่างจากการใส่คำว่า “USD” เข้าไปในชื่อตรงๆอย่าง USDT, BUSD, USDC เป็นต้น

เคยมีการตั้งกระทู้ถาม Stani Kulechov CEO ของ Aave เรื่องชื่อ GHO เช่นกัน โดนเขาให้เหตุผลว่า “การผูกกับ USD จะเป็นข้อจำกัดในระยะยาวที่อาจจะไม่ได้เลือก Peg กับ USD และเห็นว่า MakerDAO ก็ใช้ชื่อว่า DAI ที่ไม่มีคำว่า USD เช่นกัน” แต่ในมุมมองของ Cryptomind research อาจเกี่ยวข้องกับเรื่องกฎหมายหรือ Regulator ของสหรัฐที่กำลังครุกกรุ่นในช่วงนี้ก็เป็นไปได้

คาดการณ์รายได้จาก GHO stablecoin

ดอกเบี้ยจ่ายจากการ Mint GHO นั้นจะส่งเข้า DAO treasury ซึ่งส่งต่อไปให้ Aave staker อีกทีนั้น จากการประเมินของ Cryptomind research ที่รวบรวมสัดส่วนการกู้ของแพลตฟอร์ม Collateral-debt position (CDP) เช่น MakerDAO (DAI), Synthetix (sUSD), Lybra finance (eUSD), Liquity (LUSD), Abracadabra (MIM), Curve Finance (crvUSD)

ได้สัดส่วนสินทรัพย์ค้ำประกันและจำนวน Stablecoin ที่กู้ตั้งแต่ 20% แบบ Synthetix ที่เน้น $SNX เป็นหลัก จึงต้องมี Borrow ratio ที่ต่ำมาก ในขณะที่ crvUSD มี LLAMA mechanism ทำให้กู้ได้ปลอดภัยขึ้น และ Abracadabra ที่สนับสนุนให้ Leverage ด้วย Degenbox ทำให้มี Borrow ratio 65.16% และ 81.19% ตามลำดับ

ซึ่งถ้าเราตั้งสมมติฐานให้ GHO มี Supply เท่ากับแพลตฟอร์มเหล่านั้นโดยไม่สนใจ Facilitator ที่จำกัด 100m GHO ในปัจจุบัน แต่ถ้าเราเปรียบเทียบใน Aave v3 เพียงอย่างเดียว การกู้ DAI ซึ่งมีความใกล้เคียงกับ GHO มากที่สุด ยังมีการกู้เพียงแค่ 30.46m DAI เท่านั้น

ทีม Cryptomind research มองว่าถ้า GHO มี Supply เท่ากับกลุ่มนี้และใช้ Fee 1.28% (Discount 15% จากการ stake AAVE เพียงครึ่งเดียว) เราพบว่ามีความเป็นไปได้ตั้งแต่ $1.12m - $54.48m ต่อปี หรือถ้าเทียบกับการปล่อยกู้ DAI ใน Aave V3 ก็จะมีการกู้เพียง $30.46m และได้ Fee $0.39m ต่อปี เท่านั้น

จากข้อมูลของ Tokenterminal Aave มีรายได้จากการเก็บค่าธรรมเนียม (Fee) $98.9m และมีรายได้ (Revenue) ให้ AAVE staker $12.4m ในช่วง 365 วันที่ผ่านมา เมื่อเสริม Fee ที่เข้าตรงให้ AAVE staker อย่างน้อย $0.39m ต่อปีเข้าไป จะมี Revenue โตขึ้น 3.14% เป็นอย่างน้อย

แต่ถ้าเปิดใช้งานทุก Facilitator และมีการสร้าง Use case ในหลายๆที่ เรามองว่าจะเติบโตได้อย่างน้อย 50% ของ DAI หรือคิดเป็น Total supply $2.13b GHO ได้ Fee $27.24m ต่อปี ซึ่งอาจเติบโตได้อย่างน้อย 219.68% จากปัจจุบัน

ด้วยพื้นฐานที่เปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิงของ Aave จากการเกิดขึ้นของ GHO stablecoin ซึ่งเป็น Stablecoin model ที่คุ้นเคยจาก DApp อันดับต้นๆของวงการ เรามองว่าผู้ใช้งาน Cryptocurrency จะประมาทการเติบโตของ GHO ไม่ได้และจำเป็นต้องจับตาการเติบโตอย่างใกล้ชิด

GHO จะมีปัญหา Centralization แบบ DAI หรือไม่

https://daistats.com/#/

Decentralized stablecoin ที่ผ่านมาอย่างเช่น DAI เคยมี USDC เป็น Collateral มากกว่า 50% ในปีที่ผ่านมา ซึ่งทำให้เกิดการหลุด Peg ชั่วคราวเนื่องจาก USDC มีเงินฝากใน Silicon Valley Bank ที่กำลังจะ Bankrun แม้ในปัจจุบันจะมี USDC เหลือ 10% แต่ก็มี RWA เพิ่มขึ้นเป็น 44% ซึ่ง ยังมีความ Centralized เช่นเดิม

https://dune.com/xmc2/aave-v3-ethereum

แต่จากข้อมูลของ Dune analytics พบว่า Aave V3 นั้นมี USDT และ USDC รวมกัน 19.6% ซึ่งถือว่ายังมีความ Centralized อยู่ระดับหนึ่ง Cryptomind research มองว่าปัญหาเรื่อง Centralized จะยังไม่หมดไปเพราะ Centralized stablecoin เป็นเหรียญที่สามารถนำมาค้ำประกันแล้วกู้ได้ในสัดส่วนที่สูงมาก แต่การมีช่องทางในการเติบโตด้วย Facilitator หลากหลายรูปแบบก็น่าจะบรรเท่าปัญหาด้านนี้ลงไปได้ไม่มากก็น้อย

AAVE ได้รับ Electronic Money Institution license จากอังกฤษ

https://www.theblock.co/post/75845/aave-uk-fca-emi-license-defi

สิ่งที่น่าสนใจสำหรับ Aave อีกหนึ่งอย่างคือ Aave เคย “ได้รับใบอนุญาตของสถาบันการเงินอิเล็กทรอนิกส์จากหน่วยงานกำกับดูแลทางการเงินของสหราชอาณาจักร” มา 3 ปีแล้ว Stani เคยให้สัมภาษณ์ว่าสิ่งนี้จะช่วยให้บุคคลทั่วไปเข้าถึงการใช้งาน Aave ได้สะดวกมากยิ่งขึ้น โดย License นี้ Coinbase และ Revolut ก็มีเช่นกันในยุโรป

ปัจจุบันเรายังไม่เห็นการใช้งาน License นี้อีกเลยหลังจากมีข่าวเมื่อ 3 ปีก่อน แต่หากมันยังคงอยู่และเป็นหมากที่เตรียมไว้ล่วงหน้า เราอาจจะได้เห็นการ Integrate กันระหว่างโลก CeFi และ DeFi ครั้งยิ่งใหญ่ก็เป็นไปได้

สถิติของ GHO stablecoin หลังผ่านไป 5 วัน

• Total GHO supply: $3,532,103
• มีผู้ใช้งาน: 294 Address
• ราคาปัจจุบัน $0.991 เคยหลุด Peg ต่ำสุดที่ $0.9826

โดยรวมแล้วการเติบโตยังเป็นแบบค่อยเป็นค่อยไปแบบเดียวกับ crvUSD ของ Curve finance ซึ่งเราต้องรอดู Use case ของ GHO ว่าจะนำไปใช้งานที่ไหนได้บ้างนอกจากการเพิ่มสภาพคล่องใน Curve pool

ความเสี่ยงของ GHO stablecoin

ความเสี่ยงด้าน Liquidation

เป็นธรรมดาของ Overcollateral stablecoin ที่โอกาสในโดนบังคับขายสินทรัพย์เมื่อราคาตกไปถึงระดับหนึ่งซึ่งเสี่ยงต่อผู้ปล่อยกู้ และอาจจะแย่หากเกิด Flash crash อย่างรุนแรงที่จะทำให้เงินค้ำประกันหายไปทั้งหมด ดังนั้นความเสี่ยงนี้จึงยังมีเหมือนเดิมเช่นเดียวกับ DAI ของ MakerDAO แต่ GHO อาจจะดีขึ้นกว่า หากเปิด Credit score Facilitator ที่ใช้ Undercollateral ได้

ความเสี่ยงด้าน Smart Contract

แม้ว่า GHO stablecoin จะเป็นโมเดลที่เคยมีมาก่อนแล้ว จุดอ่อนด้าน Smart contract จะโดน Exploit ได้นั้นมีความเสี่ยงต่ำมากแต่ก็ใช่ว่าจะเป็นไปไม่ได้ ดังนั้น Aave มี Audit จาก Open Zeppelin, SigmaPrime, ABDK และ Certora (ดูได้จาก Link นี้) และมี Bug bounty ที่ให้ราวัลสูงสุด $250,000 อีกด้วย

ระบบ Stability Mechanism มีปัญหา

GHO ตอนนี้ไม่ใช้ระบบ Oracle แต่จะใช้ Hardcode รักษา GHO ที่ 1 USD เสมอ ดังนั้นหากเกิดเหตุการณ์ผิดปกติได้เช่น หาก GHO ราคาต่ำกว่า $1 จะเกิดการ Redeem ครั้งใหญ่เพราะเป็นหนี้ที่ได้ในราคาส่วนลด การปิดหนี้คืนจะทำให้ Supply ของ GHO หดตัวอย่างรวดเร็ว จนเสถียรภาพและการเติบโตของ GHO อาจมีได้จำกัด เป็นต้น

ในส่วนนี้จึงต้องเป็นเรื่องที่ต้องระมัดระวังเสมอเช่นกัน

สรุป GHO stablecoin ดีหรือไม่

โดยสรุปแล้ว GHO stablecoin ของ Aave เป็นอีกหนึ่งโปรเจกต์ที่จะเข้ามาเติมเต็ม Aave ecosystem ให้มีความสมบูรณ์มากยิ่งขึ้น การที่ Aave มีทั้ง Lending protocol, Social media และ Stablecoin ของตัวเองเป็นส่วนผสมที่ลงตัวมากสำหรับการเติบโตอย่างแข็งแกร่งในอนาคต ปัจจุบัน GHO ยังเปิดให้ใช้งานเพียง 2 Facilitator คือ Aave และ Flashminter แต่เมื่อทุกอย่างมีความเสถียรมากพอก็จะมีการเพิ่ม Capacity และเปิดใช้งาน Facilitator อื่นๆอย่างแน่นอน

ทาง Crptomind research ค่อนข้างชื่นชอบกับ DeFi 1.0 ที่มีฐานผู้ใช้งานแข็งแกร่งและ Keep BUIDLING อยู่เสมอไม่ว่าสภาพตลาดเป็นอย่างไร เพราะเมื่อถึงจังหวะ Bullrun ขึ้นมา แพลตฟอร์มเหล่านี้จะกลับขึ้นมาผงาดอย่างแข็งแกร่งอีกครั้ง

อ่านเพิ่มเติม

GHO Codebase: https://github.com/aave/gho-core 

Official blog: https://aave.mirror.xyz/t7qcU668gSp9teT_SBhJb9_AVcbv8kpzvd0IpP39lBw 

Document: https://docs.gho.xyz/concepts/overview 

Githu:  https://github.com/aave/gho-core/blob/main/techpaper/GHO_Technical_Paper.pdf